Краткое содержание

Цели исследования

В 2002 г. в российской экономике началось замедление темпов экономического роста. По всей видимости, бурный рост 1999-2001 гг., основанный на использовании простаивающих мощностей и фактически свободных человеческих ресурсов, исчерпал свой потенциал. Инвестиции в новый капитал могут финансироваться как из внутренних, так и из внешних источников. Внутреннее финансирование доступно в основном сырьевым предприятиям, поэтому для диверсификации экономики необходимы внешние инвестиции. В свою очередь, внешние инвестиции невозможны без повышения качества корпоративного управления.

Улучшение корпоративного управления и защита внешних инвесторов является основной целью внедрения Кодекса корпоративного поведения (далее – Кодекс), предложенного Федеральной комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ). Кодекс определяет стандарты корпоративного управления, позволяющие обеспечить защиту инвесторов на уровне, вполне соответствующем западным рынкам капитала. Предполагается, что принятие компаниями Кодекса или отдельных его положений будет добровольным. Российский опыт показал, что в отсутствие развитой судебной системы, добровольное внедрение новых институтов может оказаться единственным выходом. Действительно, если корпоративное законодательство не исполняется, не имеет значения, насколько оно совершенно. С другой стороны, саморегулирование и репутационные механизмы могут, полностью или частично, компенсировать низкий уровень исполнения законодательства.

Успех Кодекса будет напрямую зависеть от того, насколько сильными будут стимулы предприятий к принятию его положений. Исследование факторов, определяющих эти стимулы, и является главной целью данной работы. Используя опрос репрезентативной выборки российских промышленных предприятий (около 1000 предприятий) и их официальную статистическую отчетность, мы пытаемся установить наличие связей между структурой собственности, уровнем корпоративного управления, спросом на современные стандарты корпоративного управления и инвестициями с учетом размера, финансового положения, отраслевой и региональной специфики.

Основные результаты

1. Концентрация собственности в российской промышленности достаточно высока. Администрация предприятий контролирует в среднем 19% акций. На предприятиях, где администрация участвует в собственности, ее доля составляет 27%. Крупнейший внешний собственник контролирует в среднем 24% (по предприятиям, где такой собственник располагает более, чем 1% акций, эта доля составляет 40%). В то же время пока что велика и доля мелких акционеров – в среднем они контролируют 24% акций. Так как подавляющее большинство предприятий нашей выборки не представлены на рынке акций, наличие мелких акционеров, по-видимому, обусловлено последствиями приватизации.
2. Уровень корпоративного управления сильно отличается на разных предприятиях. В среднем, предприятия ответили положительно на 2.6 из шести заданных нами вопросов о различных показателях корпоративного управления. Лишь 16% предприятий ответили отрицательно на все шесть вопросов, 7% предприятий ответили положительно на 5 или 6 вопросов. Уровень корпоративного управления выше на больших предприятиях, несколько хуже в лесной и пищевой промышленности, и в промышленности стройматериалов, хуже на предприятиях, располагающих денежными средствами.
3. Концентрация собственности положительно влияет на корпоративное управление. Чем выше концентрация собственности в руках администрации или в руках крупнейшего внешнего собственника, тем выше уровень корпоративного управления. Впрочем, положительный эффект имеет место лишь до тех пор, пока концентрация собственности в одних руках не превышает 50% акций. После этого порогового значения дальнейшая концентрация собственности ухудшает корпоративное управление.
4. Большинство предприятий финансируют инвестиции из собственных средств. Из 78% предприятий, осуществлявших инвестиции в прошлом году, только 21% инвестировали за счет банковских кредитов, и лишь 0.7% – за счет выпуска акций.
5. Концентрация собственности положительно влияет на инвестиции. Концентрация собственности положительно и значимо влияет на инвестиции. Гипотеза о том, что концентрация собственности увеличивает инвестиции посредством влияния на корпоративное управление, не оправдывается. Влияние концентрации собственности на инвестиции остается статистически значимым как с учетом, так и без учета корпоративного управления.
6. Уровень корпоративного управления не влияет на инвестиции. Уровень корпоративного управления не влияет на инвестиции в среднем по выборке, но влияет положительно, если доля мелких акционеров достаточно высока. Если высока доля крупных акционеров, то уровень корпоративного управления влияет на инвестиции отрицательно.
7. Осведомленность о Кодексе корпоративного поведения оставляет желать лучшего. Лишь треть руководителей предприятий ответили, что они знакомы с Кодексом корпоративного поведения, разработанного ФКЦБ, и лишь 4% – что они знакомы с Кодексом в деталях.
8. Спрос на положения Кодекса определяется осведомленностью о нем, текущим уровнем корпоративного управления на предприятии и на других предприятиях отрасли. Руководители предприятий считают большинство требований Кодекса скорее приемлемыми, чем неприемлемыми. Относительно проблематичными являются требования Кодекса об избрании независимых директоров и раскрытии информации. Приемлемость Кодекса в целом и отдельных его положений тем выше, чем больше руководители предприятий знают о Кодексе, чем выше текущий уровень корпоративного управления на их предприятии и на других предприятиях той же отрасли.

Выводы

В отсутствие формальных институтов корпоративного управления ключевую роль в защите прав инвесторов играет концентрация собственности. Как показывает наше исследование, концентрация собственности (до определенных пределов) в распоряжении администрации или крупного внешнего собственника положительно влияет на корпоративное управление.

С другой стороны, оказывается, что как только менеджмент или крупный внешний собственник консолидируют слишком большой пакет акций, дальнейшая концентрация собственности снижает уровень корпоративного управления. Применимость добровольных механизмов корпоративного управления ограничена: добровольные механизмы обеспечивают права мелких внешних акционеров только тогда, когда менеджмент или крупный внешний собственник не имеют большинства голосов. Поэтому необходимо снизить транзакционные издержки «закрытия» акционерных обществ (перехода от ОАО к ЗАО), то есть выкупа акций у миноритарных акционеров в тех случаях, когда крупный собственник контролирует, например, квалифицированное большинство акций и надеяться на добровольное внедрение механизмов защиты прав инвесторов бесполезно. Для большинства промышленных предприятий выход на рынок акционерного капитала представляется в обозримом будущем маловероятным.

Кодекс корпоративного поведения играет в основном информационную и образовательную роль, и необходимо всячески поддерживать усилия по распространению его содержания.

Материал предоставлен Центром экономических и финансовых исследований и разработок